专题：牛市行情未结束 市场风险偏好显韧性
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来源：中信建投证券研究
文|周君芝 谢雨心
高油价难免引发需求萎缩担忧，然而这种担忧低估了中国制造的三重竞争优势：
优势之一，价格粘性打开企业利润空间。油价上行推升出口价格，中国出口“以价补量”，2022年已有充分演绎。
优势之二，能源优势驱动全球订单向中国集中。多数亚洲国家能源自给率低、石油储备不足，中国能源优势带来海内外“能源利差”，促使中国出口份额提升。
优势之三，新能源产业优势贡献边际增量。历次原油供给大冲击之后，全球将寻求能源供应多元化，包括新能源。中国在光伏、锂电等领域具备绝对优势，能够承接海外新增能源发展需求。
只要油价不陷入极端冲击（如全年油价在150美元/桶以上），中国生产制造将利用三重优势，维持全年出口增速在5%以上，甚至有可能超过10%。
直观理解，高油价将通过两个维度围剿所有生产供应链，一是高能源成本，二是被高通胀压制的需求。这也是为何美伊冲突之后，市场非常担忧中国出口未来是否面临收缩风险。其中关键的担忧来自高油价冲击全球总量需求。
然而历史给出答案，油价走高的确会冲击需求，但若油价冲击是因为更深刻的地缘等引发的刚性供给约束，那么全球将迎来深刻的秩序重塑，油价不会因为一时半会儿的需求走弱而快速下行。
作为全球最大的原油进口国与第一大货物出口国，美伊冲突掀起的高油价，最终将如何重构全球供应链结构，中国如何应对油价冲击调整，抓住全球秩序重塑时机？
一、评估高油价之下的全球生产供应制造，容易忽略三个因素
常规的需求小周期逻辑下，市场往往怀有一个线性外推伴随的担忧，油价暴涨将抑制总需求，压制全球景气度，作为全球工厂的中国，出口将面临总量缩减冲击。
但事实上需求小周期的视角忽略了原油大供给冲击，往往会伴随三个特征。
第一，全球名义增速不一定弱。
原油价格上移会沿着产业链向下游传导，引发所有商品和服务价格的中枢抬升。虽然全球实际需求下降，全球名义GDP 增速并不一定疲软。名义增长强势意味着全球出口金额总量未必缩减。
第二，全球供应链生产重塑。
高油价并非对所有经济体进行等比例冲击，相比于深陷能源匮乏焦虑的欧日韩经济体，中国制造能源安全和供应链优势非常突出，这种“能源利差”驱动了全球订单向中国进行“被动替代式”集中。
第三，新老能源投资及相关产业链快速扩张。
不同于传统消费需求的萎缩，基于能源安全与能源主权的投资需求具有极强的政策刚性。
二、中国出口凭借三大优势，可以突破高油价对全球总需求的“围剿”
与上述三个特征对应，中国出口企业的生产竞争优势也开始显现出来，即为应对高油价的三道护城河。
第一大优势，价格粘性打开利润空间。
以俄乌冲突为例，2021 年全球需求扩张，中国出口“量价齐升”；2024 年后全球衰退，中国出口“以量换价”。而2022年，俄乌冲突爆发，中国出口额在高基数下实现5.6%同比，几乎完全是由价格贡献支撑，即为“价升量减”。这也是滞胀之下中国出口韧性的典型表现。
第二大优势，能源优势带来出口份额提升。
霍尔木兹海峡油气主要输向亚洲。然而多数亚洲国家不仅能源自给率普遍偏低，石油储备也极低。印度、越南、菲律宾和泰国的能源自给率分别为63.9%、50%、45.6%、42.5%，而日韩仅在15%左右。石油储备方面，日本和韩国分别可支撑242和120天，但多数亚洲国家石油储备严重不足，印度仅有40天，泰国、菲律宾、马来西亚分别有50、50和60天。中国能源安全优势显而易见。
第三大优势，新能源产业优势贡献边际增量出口。
在光伏、锂电池、电动汽车、储能四大能源装备赛道上，中国的全产业链优势已构成事实上的不可替代性。据IEA和Wood Mackenzie数据，中国在光伏全产业链的全球产能占比分别为：多晶硅98%、硅片98%、电池片92%、组件85%。
三、初步估算三种油价情形下中国企业出口的增速贡献
我们给定油价的三种情形，推演不同情形下中国出口增长的贡献项：
情形一，若美伊谈判较快达成一致，霍尔木兹海峡较快恢复正常通行，油价短期冲高后或回落80美元/桶中枢。
情形二，若美伊谈判进展缓慢，期间伴随着间歇性大规模冲突，霍尔木兹海峡有限度开放，油价中枢或抬升至100美元/桶。
情形三，若美伊谈判进一步升级，霍尔木兹海峡长期封锁，并且中东油气基础设施遭打击，且供应难以修复，油价可能突破150美元/桶且持续维持高位，全年中枢或抬升至120美元/桶。
中国出口三大护城河决定了面对高油价冲击，中国出口有三重增速驱动。
贡献一，价格粘性拉动出口同比增长。
根据我们测算，当油价中枢分别为80、100、120美元/桶时，出口价格提升拉动中国出口同比分别增长1.7pct、6.2pct、9.1pct。
测算的依据首先是来自油价会推升全体通胀，即全球生产制造品的出口价格。
油价上行每10%会导致美国核心CPI上涨0.1至0.3个百分点。我们选择中位数 0.2个百分点作为基准传导弹性，但考虑弹性可能是非线性的，即油价越高，对美核心CPI推升幅度越大。
中国出口价格与美核心 CPI 相关性高达 0.81，美核心通胀每上升 1%，中国出口价格将弹性上行 4.8%。
本轮美伊冲突造成的全球供应脆弱性远超过2022 年俄乌冲突，本轮油价冲击之后出口价格更具粘性。虽然高通胀压制全球需求总量，但“以价补量”逻辑或将驱动中国出口制造业利润率逆势抬升。
贡献二，能源优势驱动全球订单加速向中国集中，中国份额有望提升。
我们进一步测算，当油价中枢分别为80、100、120美元/桶时，中国出口份额有望分别提升0.2pct、0.6pct、1.2 pct。
俄乌冲突之后，高能源价格导致欧盟出口份额下降了3%，此次美伊冲突造成的全球能源价格走高，烈度强于俄乌，可见美伊冲突之后中国出口份额提升的测算结果并不激进。
测算的依据是中国能源供应稳定，能源体系安全性有保障。当欧日韩经济体因为库存问题，深陷供应链稳定之时，这些生产经济体的出口订单有可能转移至中国。
不仅如此，中国能源成本显著低于海外，除了能源安全之外，中国还享受供应链集约优势，其中一个集约优势来自于强大的基础设施建设能力。
Global Petrol Prices数据显示，中国商业用电价格远低于欧洲等发达经济体，2023-2025年中国平均商业用电价格为0.097美元/千瓦时，德国高达0.284美元/千瓦时，是中国电价的3倍。
贡献三，能源替代的新增需求拉动中国出口。
我们测算得到结果，当油价中枢分别为80、100、120美元/桶时，新能源替代的新增需求有望拉动中国出口同比分别增长1.39pct、1.96pct、2.59pct。
历史规律显示，能源价格脉冲显著加速可再生能源的消费量与装机增长。近日部分国家政府宣布对新能源免收或减免关税，标志俄乌冲突之后的全球新能源替代逻辑再度演绎。
中国在新能源及相关高端制造领域具备深厚的产业护城河与产能优势，能够迅速响应并满足这些外部冲击带来的爆发式新增需求，从而在结构上进一步扩大出口份额。
四、即便高油价冲击总量需求，2026年中国出口依然大概率可在5%以上
油价上行会拖累全球需求，使得全球贸易需求面临较大的下行风险。逻辑并不复杂：油价上涨会抑制能源净进口国的实际购买，另一方面，油价上涨会推高全球通胀，约束主要央行对货币政策空间，抑制全球投资景气度。
IMF研究显示，能源价格上涨10%并持续一年将使全球通胀率上升40个基点，全球实际经济增速放缓0.1%-0.2%，导致全球出口增速会下降0.44-0.88pct。
但考虑到中国生产制造存在三大竞争优势，契合油价供给冲击下的三个供应链重新布局机会。所以最终2026年中国出口同比可以轻松超过5%，有可能达到10%以上。
情形一，油价回落至80美元/桶中枢，预计全球实际贸易需求下降0.76%，全年中国出口增速为6.15%。
情形二：油价中枢或抬升至100美元/桶，预计全球实际贸易需求下降3.08%，全年中国出口增速为12.04%。
情形三，全年油价中枢或抬升至120美元/桶，预计全球实际贸易需求下降6.69%，全年中国出口增速为17.05%。
当然，除非全年油价中枢突破150美元/桶及以上的极端情形。
油价对全球需求的拖累往往会呈现非线性加速的态势。同时通胀走高虽然提振中国出口价格，但效果边际递减。预计中国全年出口增速为1.35%。
虽然阿曼原油现货价格一度冲破150美元，但美伊之间‘边打边谈’的态势预示着风险溢价难以在峰值长期驻留。考虑到极高油价对全球终端需求的抑制作用，以及博弈双方在能源供给端留有的边际余地。
预计全年均价稳站150美元概率较低，更趋向“高波动下的中枢抬升”，而非极致风险定价常态化。正因如此，我们认为，极端油价带来的中国出口走弱，发生的概率并不高。
地缘政治局势发展与制裁政策存在超预期变动的风险。伊朗与地区国家及西方关系复杂，任何突发性冲突或外交事件均可能剧烈扰动全球能源市场、供应链及风险偏好。同时，欧美对伊制裁政策的超预期收紧或放松，将直接且显著地影响伊朗的石油出口、金融接入与国际贸易，带来重大的基本面波动。
数据可得性与可靠性风险。受国际制裁与内部统计体系限制，关于伊朗的宏观经济、金融及行业数据可能存在披露不全、滞后或口径不一的问题。本报告的分析和模型测算依赖于可得数据，存在因信息不完整而导致的误差风险。
全球宏观经济与金融环境的溢出风险。欧美主要经济体的货币政策紧缩节奏若超预期，可能通过资本流动、汇率渠道及全球总需求收缩，对伊朗经济及金融市场产生间接但不可忽视的负面影响。
伊朗内部政策与稳定性风险。伊朗国内政治议程、经济改革进程及社会稳定性存在不确定性。内部政策的重大调整或社会动荡，可能改变经济运行轨迹，影响商业与投资环境。
周君芝：浙江大学经济学博士，现任首席宏观分析师。曾获2023年wind第11届金牌分析师宏观第一；2023年21世纪金牌分析师宏观第四；2023年第11届choice最佳分析师宏观第三。曾于2017-2020年连续四年荣获“新财富”宏观第一名（团队核心成员），2017-2020年连续四年荣获卖方分析师“水晶球”奖第一名（团队核心成员）。
谢雨心：宏观分析师，西南财经大学经济学博士，美国德州农工大学访问学者。负责地产、出口和制造业投资等研究。
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责任编辑：王珂
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